Рост инвестиций со стороны фирм оказывает прямое воздействие на объем ВНП, занятость населения и доходы. Согласно кейнсианской теории, при росте инвестиций происходит увеличение ВНП, причем в большей степени, чем первоначальные дополнительные инвестиции. Этот множительный, нарастающий эффект в размере ВНП и называют мультипликационным эффектом. Следовательно, мультипликатор (лат. multiplico – множитель) – это числовой коэффициент, который показывает размеры роста ВНП при увеличении объема инвестиций.

Мультипликатор инвестиций(МР) – отношение изменения равновесного выпуска, вызванного изменением инвестиционного спроса, к размерам последнего или величина, обратная предельной склонности к сбережению:

МР = DВНП / DI = 1 / MPS.

Предположим, прирост инвестиций составляет 10 млрд руб., что привело к росту ВНП на 20 млрд руб. Следовательно, мультипликатор = 2.

Отсюда мультипликатор, умноженный на приращение инвестиций, показывает приращение ВНП:

ΔВНП = МР × ΔI.

Чем определяется величина мультипликатора? Чтобы ответить на этот вопрос, обратимся к примеру, который поможет понять, почему мультипликатор всегда больше единицы. Допустим, что на имеющиеся средства (100 млн. руб.) предприниматель решил построить небольшой кирпичный завод. Благодаря осуществлению данного инвестиционного проекта участвующие в строительстве работники получат 100 млн. руб. дополнительного дохода. Что же произойдет дальше? Если каждый человек в экономике характеризуется предельной склонностью к потреблению 0,8, то 80 млн. руб. они потратят на покупку новых товаров и услуг. Именно на эту сумму у продавцов сократятся товарные запасы. Реакцией производителей на сокращение запасов будет увеличение объема производства на 80 млн. руб., вслед за чем 0,8 этой суммы получившие ее другие работники потратят на свое потребление (64 млн. руб.). Этот процесс будет непрерывно продолжаться таким образом, что на каждой следующей стадии расходы составят 80% расходов на предыдущей стадии.

Эта бесконечная цепь вторичных расходов вызвана лишь тем, что наш предприниматель осуществил первоначальные инвестиции в размере 100 млн. руб. Однако хотя теоретически эта цепь и не имеет конца, нетрудно заметить, что на практике она стремится к конечной величине, которая поддается арифметическому расчету:

100 млн. руб. дохода 100 млн. × 0,8 (потребление)

80 млн. руб. дохода 80 млн. × 0,8 (потребление)

64 млн. руб. дохода 64 млн. × 0,8 (потребление)

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Сумма увеличивающегося дохода составит:

100 млн. + 80 млн. + 64 млн. +... = 100 млн. (1 + 0,8 + 0,8 2 + 0,8 3 + …).

Предел суммы геометрической прогрессии будет выглядеть следующим образом:

В этом выражении 100 тыс. руб. – прирост инвестиций ΔI, знаменатель дроби (1 – 0,8) – величина, равная 1 – МРС.

Таким образом, расчет показывает, что если МРС = 0,8, мультипликатор равен 5 (500 млн. руб. : 100 млн. руб.). Он включает единицу первоначальных инвестиций и четыре единицы дополнительных (вторичных) потребительских расходов. Тот же результат можно получить, если воспользоваться концепцией предельной склонности к сбережению MPS. Если МРС = 0,8, то MPS = 0,2:

Общая формула мультипликатора имеет следующий вид:

Из данной формулы следует, что, чем больше предельная склонность к потреблению (меньше предельная склонность к сбережению), тем больше мультипликатор. А это значит, что тем большим будет итоговый прирост национального дохода за счет прироста инвестиций.

Следовательно, экономический рост, происходящий на основе принципа мультипликатора, способствует росту доходов и соответственно повышению предельной склонности к сбережению (MPS). Рост сбережений в условиях высокой деловой активности служит основой новых, индуцированных инвестиций, а значит, ускорения экономического роста, что получило название эффекта акселератора.

Акселератор (лат. accelero – ускоритель) – это коэффициент, указывающий на количественное отношение прироста инвестиций данного года к приросту национального дохода прошлого года:

А = DI / DВНП.

Рассмотрим эффект акселератора на примере. Предположим, имеется текстильное предприятие, стоимость оборудования которого в 10 раз превышает стоимость реализуемых в течение года тканей. Если в течение какого-то периода реализуется тканей на $6 млн, то предприятие должно располагать капитальным оборудованием на $60 млн. Допустим, оборудование состоит из 20 машин, каждый год снашивается и подлежит возмещению 1 машина, или $3 млн. Предположим, что в течение четвертого года продажи возросли на 50%: с $6 млн до $9 млн. В этом случае число машин должно также возрасти на 50% – с 20 до 30 единиц. Следовательно, в этом году будет приобретено 11 машин: 10 новых и одна для возмещения изношенной. Продажи возросли на 50%, а производство машин – на 100%. Это и есть эффект ускоряющегося (акселеративного) воздействия изменения в потреблении на уровень инвестиций, который дал принцип акселерации.

Следовательно, под принципом акселерации понимают процесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом продаж и дохода.

Познакомившись с такими понятиями, как потребление, сбережения и инвестиции, можно рассмотреть существующую между ними связь. Так, склонность к сбережениям оказывает существенное влияние на экономическое равновесие общества, что проявляется, в частности, в парадоксе бережливости .

Парадокс бережливости состоит в том, что высокие инвестиции и высокое потребление (низкие сбережения) не противоречат, а подчас помогают друг другу. Бережливость не всегда добродетель. Бережливость отдельных лиц может обернуться социальной трагедией. Стремление каждого увеличить свои сбережения может иметь своим результатом уменьшение фактического сбережения всех членов общества в совокупности. Сберегая, человек сокращает потребление. Тем самым снижаются доходы других лиц, поскольку расход одного формирует доход другого. Сокращение доходов, в свою очередь, ведет к падению уровня сбережений. Все это в конечном итоге приведет к сокращению инвестиций и торможению развития экономики. Так происходит в условиях неполной занятости и кризисного состояния экономики. Напротив, в условиях полной занятости, войн и инфляции рост бережливости дает возможность увеличить инвестиции. В этих условиях рост сбережений – благо.

Таким образом, парадокс бережливости показывает, что все попытки увеличить сбережения ведут к снижению инвестиций и производства, сокращению доходов и, следовательно, уменьшению сбережений. Объем производства будет сокращаться до тех пор, пока доход не упадет настолько, что желаемый объем сбережений уравняется с желаемой величиной инвестиций.

Ценовые мультипликаторы являются основной при определении стоимости компании в рамках сравнительного подхода. Мультипликатор рассчитывается как отношение рыночной ценой акции и финансовым показателем деятельности компании (Ронова, 2008).

где: М - значение мультипликатора; Р - действительная рыночная стоимость одной акции компании-аналога или стоимость бизнеса компании-аналога; Base - база мультипликатора (значение показателя деятельности компании-аналога в расчете на одну акцию, либо валовое значение этого показателя).

Так как количество акций в обращении может изменять путем эмиссии или погашения части акций, при расчете мультипликатора лучше использовать показатели в расчете на цену одной акции. Для расчета мультипликатора "цена/прибыль" (P/E) в числителе используется цена акции на бирже на анализируемую дату, в знаменателе - чистая прибыль по стандартам финансового учета (Теплова, 2011). При этом цена акции определяется рынком каждую минуту, а значение прибыли фиксируется за последний отчетный год, за последние 4 квартала или используется величина ожидаемой прибыли за анализируемый год. Если в знаменателе аналитики используют величину прибыли за последний финансовый год или за последние 12 месяцев, следовательно, они получат текущее значение мультипликатора P/E (часто обозначают Р 0 /Е 0). При расчете форвардного P/E используется значение прогнозной прибыли за год, что является более предпочтительным, по мнению аналитиков (распространенное обозначение Р 0/ Е 1) (Теплова, 2011).

Также важным моментом при определении значения мультипликатора является понятие "стоимость бизнеса": в зарубежной литературе под этим понятием подразумевают стоимость инвестированного капитала" :

где: EV - рыночная стоимость инвестированного капитала

MC - рыночная капитализация компании;

D - рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash - наиболее ликвидные активы.

В данном случае мультипликатор будет рассчитываться как отношение рыночной стоимости капитала к базе мультипликатора.

В отличие от зарубежной литературы и практики, в России под "стоимостью бизнеса" понимается оценка 100% акций компании. Важно отметить существование различий в принципах бухгалтерского учета в США (GAAP) и в России, что может привести к некорректным результатам оценки. Так, например, "согласно американским стандартам, амортизация не учитывается в себестоимости реализованных товаров, а в Российской отчетности амортизация отображается в сумме себестоимости реализации" .

Также, некоторые мультипликаторы имеет свои особенности расчета. Так, использование показателя EV/EBITDA требует корректировок на неоперационные статьи такие, как избыточные денежные средства, наличие опционной программы или операционный лизинг (Chaddaetal., 2004). Избыточные денежные средства, не учтенные в показателе EBITDA, вычитаются из EV. В то же время EBITDAдолжен быть уменьшен на опционы сотрудникам. Так как операционный лизинг неравномерно уменьшает EVи EBITDA, следовательно, на его величину увеличиваются активы и долг компании. Данные корректировки позволяют получить достаточно высокую оценку.

Мультипликатор "цена/дивиденды" может быть рассчитан как на основе фактически выплаченных дивидендов, так и на базе потенциальных дивидендных выплат. "В данном случае под потенциальными дивидендными выплатами подразумеваются дивиденды, рассчитанные по группе сходных компаний на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли" . При использовании данного мультипликатора необходимо убедиться, что дивиденды выплачиваются стабильно, как в оцениваемой компании, так и у компаний-аналогов. Более того, важно, чтобы "сумма дивидендов рассчитывалась по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально" .

Использование мультипликаторов является одним из простых методов оценки стоимости компании. Тем не менее, существуют правила их использования, так как любой мультипликатор может быть определен аналитиками по-разному.

Первая проблема, с которой могут столкнуться аналитики - различные способы расчета мультипликаторов. Так, например, большинство оценщиков определяют мультипликатор P/E как отношение рыночной цены к прибыли на одну акцию. Однако существуют различные методики его расчета. Традиционно в числителе указывается текущая цена, но возможно использование средней цены за последние полгода или год. Также могут различаться значения знаменателя: одни аналитики используют - прибыль на акцию за последний финансовый год (в результате получается текущее значение мультипликатора), другие - прибыль за последние 4 квартала (отслеживающее значение мультипликатора) или ожидаемое значение прибыли на акцию (форвардный P/E) (Дамодаран, 2004). Как следствие, оценщики получат различное значение мультипликатора.

Более того, аналитики используют полученные результаты в зависимости от своих личных склонностей: в период роста прибыли значение форвардного мультипликатора P/E будет ниже, чем отслеживающего, а значение текущего мультипликатора будет максимальным по сравнению с двумя предыдущими. Таким образом, пессимистично настроенный аналитик будет говорить о завышенном значении мультипликатора P/E, используя его текущее значение, а оптимистично настроенный аналитик будет утверждать о низком значении мультипликатора (при использовании форвардного P/E).

Второй проблемой при определении мультипликатора является согласованность числителя и знаменателя. Числитель мультипликатора может быть представлен значением цены акции компании, характеризующей ценность собственного капитала, или стоимостью собственного долга за вычетом денежных средств (ценность предприятия). В знаменателе может находиться показатель собственного капитала (прибыль на акцию, чистый доход, стоимость собственного капитала) или показатель фирмы (операционный доход, операционный доход за вычетом амортизации, балансовая стоимость собственного капитала компании) (Дамодаран, 2004). При вычислении мультипликатора важно, чтобы числитель и знаменатель отражали один и тот же показатель - ценность собственного капитала или ценность фирмы.

Тем не менее, на практике иногда применяют несогласованные мультипликаторы. К числу таких мультипликаторов относится отношение цены к операционной прибыли до вычета амортизации. В этом случае показатель, отражающий ценность собственного капитала делится на показатель, отражающий ценность компании. Таким образом, в результате сравнения значений этого мультипликатора для разных фирм отрасли, компании, обремененные долгами, будут охарактеризованы как недооцененные, в то время как они могут быть переоценены или оценены верно.

При проведении оценки компании сравнительным методом, для каждой фирмы-аналога вычисляется мультипликатор, после чего данные значения сравниваются между собой. На данном этапе возникает третья проблема применения рассматриваемого метода - единообразие. Важно, чтобы выбранные мультипликаторы рассчитывались одинаково, что затруднительно из-за того, что у разных фирм налоговый год начинается и заканчивается в разные месяцы. В результате этих несоответствий цены на акции при расчете форвардного P/E в одном случае будут соотноситься с прибыль одних компаний с июля по июнь, а у других - за период с января по декабрь (Дамодаран, 2004). Это несоответствие окажет незначительное влияние в случае "зрелых" секторов, так как прибыль в этих компаниях не изменяется резко в течение полугода. Однако для быстрорастущих секторов это имеет значительное влияние на величину мультипликатора.

После расчета необходимых мультипликаторов аналитик выбирает значение мультипликатора, которое будет использовано для расчета стоимости оцениваемой компании. На практике используются следующие способы для расчета необходимого мультипликатора (Ронова, 2008):

• 1. Среднее арифметическое всех вычисленных мультипликаторов для компаний-аналогов;
• 2. Средневзвешенное значение (весами оценщики присваивают в соответствии со значением знаменателя мультипликатора);
• 3. Медианное значение всех вычисленных мультипликаторов для компаний-аналогов.

Метод использования медианного значения наиболее распространен на практике, так как считается наиболее точным (Чиркова, 2009). Однако, исследование Тепловой и Дьяченко показали, что данный метод для расчета порогового значения мультипликатора является лучшим только для развивающихся рынков капитала. В случае стран, которые характеризуются распределением мультипликаторов, близким к нормальному (например, США), предпочтительным методом для расчета порогового значения является среднее арифметическое (Теплова, 2011).

Неотъемлемой частью современной экономической сферы считаются инвестиции. Они представляют собой часть валового внутреннего продукта. В развитых странах на их сегмент приходится 1/5 общих затрат, что является несущественно в сравнении с расходами. Однако именно этот параметр оказывает серьезное воздействие на макроэкономику. Инвестиции - это капиталовложения долгосрочного характера, которые распределяются на различные отрасли деятельности. Их цель состоит в получении дохода, а источником прибыли могут выступать накопительные средства.

Что такое мультипликатор инвестиций

Еще в начале ХХ века известный профессор Кембриджского университета утверждал, что деньги должны работать на своего хозяина, а не лежать на хранении. Его концепция, характеризующая макроэкономический мультипликатор занятости, была разработана в кейнсианской теории. Суть системы заключалась в ключевом свидетельствовании, которое можно объяснить несколькими словами. Прибыль в государственной экономике способна увеличиваться в значительное количество раз при инвестировании в нее материальных средств.

Именно многократное повышение доходности приобрело понятие как инвестиционный мультипликативный эффект. На уровень возрастания прибыли оказывает воздействие ряд факторов. Одним из основополагающих критериев является допустимая расположенность жителей страны к накоплениям. Именно это значение считается особо важным макроэкономическим показателем, который вместе с другими финансовыми индикаторами составляют базу экономической теории.

Из вышеуказанных данных и концепции Кейнса можно сказать, что мультипликатор инвестиций - это параметр, отображающий степень положительного воздействия капиталовложений на отдельные отрасли народного хозяйствования. Он способствует повышению спроса при помощи инвестиций, что оказывает выгодное влияние на доходы страны. В настоящее время инвестиционный мультипликатор является демонстрационным коэффициентом, который указывает на преобразование уровня отечественного производства при изменении величины вложений. Этому явлению предшествует ряд причин:

1. Первоначально задача инвестиций заключается в росте прибыли на предприятии, которое занимается производством инвестиционных продуктов, то есть строительных материалов, промышленного оборудования и прочих товаров.
2. В процессе функционирования такие компании способствуют повышению потребления сырья и энергоресурсов, созданию новых мест для трудовых резервов, а также формированию благоприятных условий для наращивания производственных мощностей и повышению спроса на продукцию.
3. Ряд факторов оказывает непосредственное воздействие на сферы деятельности, которые задействованы в выходе потребительских товаров, тем самым стимулируя к их расширению.

По утверждениям специалистов, инвестиционный мультипликативный эффект полностью зависит от расположения предельной склонности к потреблению и накоплению денежных средств.

Как рассчитать и построить график

Согласно данным экономических источников существует определенная зависимость между вложением капитала и получением прибыли. В инвестиционной сфере такой коэффициент принято обозначать буквой k. При этом преобразовывающиеся инвестиции становятся причиной существенных изменений в общеэкономическом масштабе. Вследствие чего в стране реорганизовывается занятость населения и их уровень доходов.

Этому параметру Джон Кейнс придумал название - мультипликатор инвестиций. Благодаря своей теории он смог определить соотношение между такими понятиями как государственный национальный доход и реальное инвестирование в текущую экономическую систему. Формула мультипликатора инвестиций проста для восприятия, поэтому ее запомнит любой начинающих вкладчик:

По мнению Кейнса, значение инвестиционного мультипликатора имеет прямое отношение к предрасположенности населения страны к потреблению. Чтобы продемонстрировать это явление на всеобщее обозрение он выразил его в математической формуле. В ней главную роль выполняет уровень потребления, который обозначается буквой C и стремление к потреблению, определяющийся символом а. Следовательно, для вычисления взаимосвязи между национальным доходом и капиталовложениями с мультипликативным эффектом потребуется следующая формула:

В случае если прирост затрат напрямую зависит от тенденции потребления и повышения капиталовложений, тогда формула будет иметь следующий вид:

Таким образом, прирост национального дохода можно будет определить, используя следующие выражения:

Начинающий инвестор должен взять на заметку, что несущественное увеличение или снижение уровня капиталовложений может привести к значительным изменениям, повлекшим к уменьшению национального дохода или темпов роста. Кроме того, необходимо знать, что первоначальный вклад денежных средств может стать причиной возникновения цепочки событий. Вместе с вложениями повышается уровень заработной платы, а также степень затрат. Следовательно, в такой ситуации предприятие нуждается в новых инвестициях, предназначенных для улучшения ситуации на производстве.

Все вышеизложенные факторы могут стать причиной нерационального увеличения доходов страны. Вложения, осуществленные на первичном этапе, являются своеобразным спусковым механизмом в экономической деятельности, который способствует запуску основных инвестиционных процессов в государстве. Таким образом, на уровень предрасположенности к потреблению всегда оказывает непосредственное воздействие экономическое состояние национального рынка.

При благоприятном функционировании экономики невероятную силу приобретает склонность к затратам у жителей страны, чем, например, в период серьезного финансового кризиса. Если рассматривать ситуацию с точностью наоборот, то есть, когда преобладает сложная ситуация в экономической сфере, следовательно, основной задачей граждан будет сбережение средств. Из этого стоит сделать вывод, что данное положение может привести к нестабильной динамике вложений и будет провоцировать усиление кризиса.

Как действует инвестиционный мультипликатор на примере

Прежде чем рассмотреть наглядную модель работы теории стоит отметить, что коэффициент мультипликатора отвечает за количественное изменение общего дохода при первоначальном повышении уровня расходов. Предлагается оценить действие инструмента на строительной сфере, занимающейся возведением жилых зданий. Благодаря строительству нового жилья активизируются капиталовложения в сопутствующих областях деятельности человека. Кроме того, увеличивается процент расходов в отраслях, которые обеспечивают народное хозяйство всеми необходимыми ресурсами для нормальной жизни.

Например, для строительства индивидуального дома понадобится 75 миллионов рублей. В смету входит закупка необходимых строительных материалов и оплата труда. Данное вложение можно назвать первоначальными инвестициями. При этом затраченные денежные средства сортируются с учетом сложившегося устоя: 70% на расходы и 30% на накопление. Таким образом, на строительство участники потратят 52,5 миллиона рублей, необходимых для закупки продукции, а 17,5 миллиона рублей останутся в качестве накопительного фонда.

После этого производители строительных материалов и прочих товаров, применяемых для возведения жилой постройки, получат на свой баланс 52,5 миллиона рублей, из которых 36,75 миллиона рублей израсходуют на покупку сырья и другие нужды, а 15,75 миллиона рублей сохранят в свободных активах. Следующий цикл подразумевает распределение полученной прибыли в размере 36,75 миллионов по тому же принципу, что и в предыдущих ситуациях, то есть между расходом и накоплением. В итоге общий доход от инвестиций в 75 миллиона рублей возрастет до 225 миллионов рублей. Используя математическую формулу, расчет прибыли выглядит следующим образом: k = 225/75 = 3.

Стоит отметить, что инвестиционный мультипликатор в современной строительной отрасли имеет более высокие показания, чем в любых других сферах деятельности. Такое явление характеризуется большим значением этой отрасли для экономики государства, а также свидетельствует необходимости капиталовложения в ее рост и развитие.

В заключении можно сказать, что денежные вливания в разные сферы человеческой деятельности являются важной составляющей экономики в современном мире. Они позволяют улучшить положение и реально смотреть на будущее. К счастью часть аспектов можно рассчитать, используя проверенные формулы, однако большинство воздействующих эффектов остаются вне контроля. При этом ученные утверждают, что если инвестиционный мультипликатор равен «0», то эффекта от капиталовложений не последует. Однако если его значение составит «1», то данный параметр приобретет безграничное влияние. Такая ситуация имеет теоретический характер и обладает минимальными шансами на реализацию.

19.06.17 268 732 31

И как ими пользоваться

Может ли инвестиция в «М-видео» быть примерно такой же по прибыльности, как в автомойку?

Роман Кобленц

Акции недооцененных компаний приносят более прогнозируемый и стабильный доход, также они менее подвержены риску просадки на фоне кризиса или чрезвычайных событий

Теперь разберем на примерах основные мультипликаторы.

Больше нуля, меньше - лучше

P/E - price to earnings

P/E - отношение цены компании к прибыли. Если точнее, рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Или рыночной капитализации всей компании к годовой чистой прибыли.

Отношение цены к прибыли - основной показатель. Он отражает, за сколько лет компания себя окупает, и дает сравнивать компании из разных отраслей. Если этот мультипликатор от 0 до 5, то компания недооценена. Если больше - вероятно, переоценена. Мультипликатор меньше 0 говорит о том, что компания принесла убыток.

Но надо понимать, что просто сравнивать две принципиально разные компании по одному показателю P/E опрометчиво. В одной компании на ранней стадии могут быть большие капитальные расходы, которые съедают большую прибыль. А в другой прибыль гораздо меньше, но и капитальных расходов меньше, из-за этого ее показатель P/E будет выглядеть лучше.

P/E - хороший показатель, но не единственный.

P/E «Роснефти» и «Газпрома»

В этой и в остальных таблицах мультипликаторы рассчитаны по итогам 2016 года по данным financemarker.ru

Рыночная капитализация

«Роснефть»

4200 млрд рублей

«Газпром»

3600 млрд рублей

Прибыль за год

«Роснефть»

201 млрд рублей

«Газпром»

411 млрд рублей

Мультипликатор P/E

«Роснефть»

«Газпром»

От нуля до единицы - хорошо

P/S - price to sales

Мультипликатор P/S - это отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на одну акцию. Его используют для сравнения компаний одной отрасли, где маржинальность будет на одном уровне. Лучше всего подходит для тех отраслей, где считается, что выручка последовательно создает соответствующие объемы прибыли или денежного потока, - например для торговли.

Значение коэффициента меньше 2 считается нормой. P/S меньше 1 указывает на недооцененность. Преимущество P/S в том, что его можно рассчитать для всех компаний, так как его значение бывает только положительным, потому что выручка может быть только положительной.

P/S для НКХП и «М-видео»

Капитализация и выручка указаны в млрд рублей

Рыночная капитализация

15 млрд рублей

«М-Видео»

69 млрд рублей

4,7 млрд рублей

«М-Видео»

183 млрд рублей

Мультипликатор P/S

«М-Видео»

Меньше единицы - хорошо

P/BV - price to book value

Мультипликатор P/BV - это отношение рыночной цены акции к стоимости активов, приходящихся на одну акцию. Его удобно использовать для сравнения банков, потому что активы и пассивы банков почти всегда соответствуют их рыночной стоимости. P/BV не говорит о способности компании приносить прибыль, но дает представление о том, не переплачивает ли акционер за то, что останется от компании, в случае ее мгновенного банкротства.

P/BV меньше единицы - хорошо. На 1 рубль рыночной капитализации приходится более одного рубля реальной стоимости компании. Если компания разорится и акционерам разрешат вернуть свои доли, то им будет что возвращать.

P/BV больше единицы - плохо. На 1 рубль рыночной капитализации приходится менее одного рубля реальной стоимости компании. Если компания разорится и акционерам разрешат вернуть доли, то на всех не хватит.

P/BV банков «Открытие» и «Санкт-Петербург»

Капитализация и активы указаны в млрд рублей

Рыночная капитализация

«Открытие»

315 млрд рублей

«Санкт-Петербург»

29 млрд рублей

Собственные активы компании

«Открытие»

155 млрд рублей

«Санкт-Петербург»

60 млрд рублей

Мультипликатор P/BV

«Открытие»

«Санкт-Петербург»

EV - enterprise value

Мультипликатор EV - это справедливая стоимость компании. Определяется так: EV = Рыночная капитализация + Все долговые обязательства − Доступные денежные средства компании.

Посмотрите на две компании и скажите, какая из них обойдется вам дороже при покупке?

EV «Русгидро» и «Интер рао»

Капитализация, долг и доступные деньги указаны в млрд рублей

«Русгидро»

Капитализация

358 млрд рублей

332 млрд рублей

Доступные деньги

67 млрд рублей

623 млрд рублей

«Интер рао»

Капитализация

396 млрд рублей

152 млрд рублей

Доступные деньги

96 млрд рублей

452 млрд рублей

Цена «Русгидро» на фондовом рынке - 358 млрд рублей, цена «Интер рао» - 396 млрд. Получается, что «Интер рао» как будто дороже для вас на целых 38 млрд рублей. Но на самом деле это не так, и EV нам это объясняет:

• После покупки «Русгидро» вы получите долги еще на 332 млрд рублей, а в кассе будет 67 млрд - получится, что реально для вас компания обойдется в 623 млрд рублей.
• А если вы купите «Интер рао» за 396 млрд рублей, то вы также получите ее денежные средства в размере 96 млрд. Долг же составит 152 млрд, что даст общую реальную стоимость 452 млрд рублей. Получается, что на самом деле «Русгидро» дороже, причем аж на 171 млрд рублей.

EV - очень важный показатель сам по себе, но главная его польза - в сравнении со следующим показателем.

EBITDA

Мультипликатор EBITDA - это прибыль компании до выплаты процентов, налогов и амортизации.

EBITDA нужна нам, чтобы понять, какую прибыль приносит непосредственно бизнес компании. Умеет компания зарабатывать деньги?

Если еще проще, то EBITDA - это сколько бы компания зарабатывала в идеальных условиях, если бы все заводы у нее уже были, станки не изнашивались, а государство ввело для нее нулевую налоговую ставку.

Отдельная польза мультипликатора EBITDA в том, что он позволяет удобно сравнивать компании одной отрасли, но из разных стран. Ведь если в одной стране налог 13%, а в другой 50%, то, имея одну и ту же прибыль от бизнеса, мы получим разную чистую прибыль. По EBITDA прибыль будет одинаковой.

EBITDA «Русгидро» и «Интер рао»

Прибыль, амортизация и расходы указаны в млрд рублей

«Русгидро»

Прибыль до налогов

55 млрд рублей

Амортизация

24 млрд рублей

Процентные расход

(−0,902) млрд рублей

78,1 млрд рублей

«Интер рао»

Прибыль до налогов

68,5 млрд рублей

Амортизация

23 млрд рублей

Процентные расход

14 млрд рублей

105,5 млрд рублей

Больше нуля, меньше - лучше

EV/EBITDA

Мультипликатор EV /EBITDA - это рыночная оценка единицы прибыли.

С помощью этого показателя сопоставляют компании, которые работают в разных системах учета и налогообложения. Он похож на уже известный вам P/E - соотношение цены и прибыли. Но только теперь вместо рыночной капитализации мы видим реальную рыночную цену компании. А вместо чистой прибыли - более достоверное значение EBITDA .

Помните, мы говорили, что по P/E некорректно сравнивать компании из разных отраслей и в разных жизненных фазах? Проблема была как раз в том, что мы делили рыночную капитализацию на прибыль после всех выплат, налогов и капитальных расходов. А теперь мы смотрим на более чистые и достоверные показатели - по ним компании уже можно сравнивать с большей уверенностью.

EV/EBITDA «Русгидро» и «Интер рао»

Все показатели, кроме мультипликаторов, указаны в млрд рублей

Рыночная капитализация

«Русгидро»

358 млрд рублей

«Интер рао»

396 млрд рублей

Общий долг

«Русгидро»

332 млрд рублей

«Интер рао»

152 млрд рублей

Денежные средства компании

«Русгидро»

67 млрд рублей

«Интер рао»

96 млрд рублей

«Русгидро»

«Интер рао»

Прибыль до налогов

«Русгидро»

55 млрд рублей

«Интер рао»

68,5 млрд рублей

Чистая прибыль

«Русгидро»

39,8 млрд рублей

«Интер рао»

61,3 млрд рублей

Амортизация

«Русгидро»

24 млрд рублей

«Интер рао»

23 млрд рублей

Уплаченные проценты

«Русгидро»

«Интер рао»

«Русгидро»

«Интер рао»

«Русгидро»

«Интер рао»

«Русгидро»

«Интер рао»

Рассчитанный мультипликатор EV /EBITDA показывает нам, что реальное положение дел обеих компаний лучше, чем это говорит быстрый расчет по P/E . У компаний очень мощная инфраструктура, на которую идет списание амортизации 23-24 млрд рублей в год. Существенная часть прибыли «Интер рао» также идет на погашение долга. А это дополнительные 14 млрд прибыли, которые может добавить компания после погашения долга. Все это учитывается в EV /EBITDA и не учитывается в P/E .

Принцип оценки EV /EBITDA такой же, как и P/E - чем меньше, тем лучше, а отрицательное значение, как правило, говорит об убытках.

Если бы мы ограничились сравнением P/E , то обе компании не показались бы нам привлекательными. Однако более точный и детальный EV /EBITDA показал, что «Интер рао» не просто явный фаворит в этом сравнении, но и что акции этой компании в принципе хорошая идея для покупки.

Меньше - лучше

Долг/EBITDA

Мультипликатор Долг/EBITDA отражает количество лет, которое нужно компании, чтобы погасить своей прибылью все долги. Чем меньше лет, тем лучше.

Инвесторы чаще всего сначала смотрят именно на мультипликаторы EV /EBITDA и Долг/EBITDA . Часто их объединяют в одну пузырьковую диаграмму, на которой по оси Х показатель EV /EBITDA , по оси Y - Долг/EBITDA , а размер окружности определяют капитализацией компании. Далее таким образом на график помещают все компании одной отрасли:

Самые недооцененные компании на этой визуализации будут слева внизу, около начала координат. Разумному инвестору остается выбрать компанию слева снизу, изучить ее и проинвестировать.

Рост - хорошо

EPS - earnings per share

Мультипликатор EPS - это чистая прибыль на одну обыкновенную акцию. Измеряется как отношение прибыли на количество акций. Для анализа чаще используется рост EPS , то есть процентное изменение прошлого показателя EPS к нынешнему. Очень часто резкий рост или падение прибыли является предвестником соответствующего изменения цены акций.

Например, по итогам 2016 года «Детский мир» показал рост прибыли на 291%. После выхода финансового отчета цена акций поднялась на 35% и сейчас находится в восходящем тренде.

По итогам 2016 года ретейлер «Дикси» показал падение прибыли на 573%. После выхода финансового отчета цена акций упала на 35% и сейчас находится в нисходящем тренде.

При этом сильно полагаться на изменение EPS не стоит. Лучше использовать этот мультипликатор как дополнительный критерий отбора, когда уже произведен отсев по основным мультипликаторам, рассмотренным выше.

Больше - лучше

ROE - return on common equity

Мультипликатор ROE - это доходность акционерного капитала в процентах годовых, то есть рентабельность. По нему можно судить об эффективности компании.

Например, возьмем две автомойки: первая рассчитана на 30 машин, а вторая на 5. Собственных активов у первой намного больше: бо́льшая площадь земли, больше само здание автомойки, больше оборудования. Но если при этом обе автомойки дают одинаковую прибыль, мы увидим перекос в показателе ROE : у маленькой автомойки он будет намного выше. ROE сообщит нам, что маленькая автомойка эффективнее и что закупленное ей оборудование (собственный капитал) окупается гораздо быстрее. Так что мы как инвесторы выберем именно автомойку на 5 машин.

А если сравнить отношение прибыли Яндекса к выручке и, например, прибыль сети «Магнит» к выручке? Рентабельность бизнеса совершенно иная, поэтому такое сравнение не всегда корректно.

Разумная инвестиционная стратегия - найти лучшие по мультипликаторам компании в каждой отрасли и составить диверсифицированный инвестиционный портфель.

Еще одна особенность использования мультипликаторов относится к финансовой отчетности банков. В ней вы не найдете выручки, а долги банков нельзя считать так, как мы их считаем для обычных компаний. Именно поэтому для сравнения банков мы не можем использовать целый ряд мультипликаторов, а именно: P/S , EV/S , EV /EBITDA , долг/EBITDA . Вместо них можно использовать самые универсальные P/E и P/BV .

Запомнить

1. Мультипликаторы отражают отношение между рыночной капитализацией компании и финансовыми показателя бизнеса. Это помогает сравнить разные компании по единой шкале.
2. Недооцененные компании подвержены меньшему риску.
3. Анализировать компании на основе мультипликаторов следует по совокупности всех показателей, а не по одному.
4. Мультипликаторы лучше использовать для сравнения компаний одной отрасли, добавляя таким образом в свой портфель лучшие компании из каждого сектора.

Кейнс, как автор данного показателя, характеризует его так: при приросте валовой суммы инвестиций, доход повышается на сумму, превосходящую в n раз прирост вложений. Коэффициент n и есть мультипликатор инвестиционный.

По его словам, этот принцип дает понять, как колебания объемов инвестиций могут отразиться на колебаниях общей занятости и дохода, у которых амплитуда гораздо больше.

По теории Кейнса, мультипликатор инвестиции является показателем, который показывает уровень позитивного влияния вложений в различные отрасли. Показатель повышает спрос под влиянием инвестиций, что благоприятно сказывается на доходах государства.

Сегодня под эти показателем понимают коэффициент, демонстрирующий как повлияют на уровень национального производства изменения в объемах инвестиций.

Рассмотрим причину явления:

1. Изначально инвестиции ведут к повышению прибыли компаний, производящих инвестиционную продукцию (станки, производственные линии, строительные материалы и т.п.).
2. Эти компании по мере своей работы тоже повышают потребление, создают новые рабочие места, наращивают темпы производства, повышают спрос на материалы и т.п.
3. Эти факторы влияют на отрасли, откуда выходят продукты для потребителей, заставляя их расширяться.

Подобная цепная реакция начинает распространяться на другие отрасли. При этом, с наращиванием темпов распространения начинает затухать «эффект возмущения», потому что часть дохода, полученного на каждом из этапов этой реакции, становится чей-то прибылью, а не идет вновь на потребление.

К тому же, часть прибыли идет в сбережения, таким образом, исключается из последующего образования нового дохода.

Вывод: мультипликативный эффект инвестиций целиком зависит от того, где находится предельная склонность к потреблению и сбережению средств.

Важно! Рассматриваемый показатель — это коэффициент, демонстрирующий как изменится валовый продукт от изменения объемов вложений.

Роль показателя

Мультипликатор инвестиции демонстрирует каким позитивным образом вложения влияют на рынок. Инвестиции оказывают положительное влияние на общий спрос, исходя из этого, и на уровень национального производства. Это влечет и повышение занятости населения.

Изменения в инвестициях возникают из-за влияния факторов:

• предполагаемой нормы дохода;
• действительной ставкой процента;
• величины налогового бремени;
• изменений в технологиях;
• средств для капитальных вложений;
• экономических предпочтений;
• динамики общего дохода.

Как рассчитать показатель

Как получить мультипликатор инвестиций – формула указана ниже.

Обозначим основные показатели:

• I – вложения;
• C – объем потребления;
• Y – национальный доход;
• MPS – это предельная склонность к сбережению;
• MPC — предельная склонность к потреблению.

то увеличение дохода (Y) будет равен, таким образом, сумме увеличения потребления(C) и увеличения вложений (I).

По формуле предельной склонности к потреблению:

вытекает:

Подставляем полученное выражение в уравнение.

Получаем:

Затем увеличение дохода:

Но так как:

То получаем:

где k – мультипликатор вложений.

Вывод: инвестиционный мультипликатор – формула, показывающая обратную пропорцию в отношении к тяге к сбережению.

Формула работает и в обратном направлении.

Важно! Мультипликационный эффект появляется при некоторых условиях: прежде всего, если есть свободные работоспособные мощности, незанятая рабочая сила. Очень важно, куда идут вложения. Мультипликативный эффект инвестиций проявляется обычно при подъеме экономики.

Особенности экономических процессов

Инвестиционный мультипликатор это возможность понять особенности экономических процессов:

• если показатель выше единицы, стимулирование экономической активности должно опираться на самофинансирование: доход, который извлекается, должен давать новую прибыль, часть которой пойдет на сбережения, часть станет инвестициями;
• прирост доходов не может быть постоянным, таким образом, размер последующих вложений постепенно снижается и достигает нуля. Это ведет к снижению численности занятого населения. Вывод: саморегулируемость рынка не дает гарантии полной занятости;
• баланс между инвестициями и сбережениями находится в зависимости от объемов дохода. Чем ниже доход, тем меньше уходит на сбережения. Равновесие можно сохранить, если при малом объеме сбережений будет и небольшой объем вложений. Наоборот, если размер вложений превышает объем сбережений, через какое-то время экономические процессы, под воздействием мультипликатора, придут в другое равновесное положение, которое соответствует повышенному уровню дохода. Иначе говоря, будет наблюдаться рост инфляции.

Важно! На прирост уровня инвестиции мультипликатор не влияет. Наоборот, прирост инвестиций повышают уровень показателя, демонстрируя изменения в доходе.

Что в итоге

Мультипликатор инвестиционный мультипликатор демонстрирует как вложения оказывают влияние на объем реального ВВП. Важно сказать, что это мультипликатор автономных расходов инвестиций, то есть вложений, которые связаны с ростом численности в стране, максимальной тяге к потреблению, научным прогрессом.

Также выделяют и индуцированные вложения – инвестиции в основной капитал на базе существующего производства для покрытия увеличенного спроса из-за увеличения доходов населения. Для анализа влияния повышения доходов на размер подобных инвестиций для их повышения применяют такой мультипликатор — акселератор инвестиций.

Практический смысл данного показателя заключается в том, что имея его, у государства и правительства появляется шанс разработать более эффективную политику, построить прогнозы экономической активности в разных периодах экономического цикла.

Мультипликатор инвестиционный также благоприятно влияет на рост эффективности вложений, снижает издержки факторов производства и повышает эффективность их использования.